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中泰證券:從來就沒有庫存周期

時間:2020-01-02 10:40:51 來源:本站 閱讀:4012817次

原標題:從來就沒有庫存周期(中泰宏觀 梁中華 張陳 李?。?

摘要 【中泰證券:從來就沒有庫存周期】近期關于庫存周期的討論非常多,甚至有觀點將庫存周期當成一條主線來研究宏觀經濟。通過系統研究,我們認為,這個世界上從來就沒有庫存周期,甚至地產周期、經濟周期這些詞匯都是值得懷疑的。如果將“庫存周期”當成簡單的口號可以理解,但如果當成判斷經濟企穩或回落的依據,就顯得有點荒謬了。(lixunlei0722)

  近期關于庫存周期的討論非常多,甚至有觀點將庫存周期當成一條主線來研究宏觀經濟。通過系統研究,我們認為,這個世界上從來就沒有庫存周期,甚至地產周期、經濟周期這些詞匯都是值得懷疑的。如果將“庫存周期”當成簡單的口號可以理解,但如果當成判斷經濟企穩或回落的依據,就顯得有點荒謬了。

  摘要

  1、庫存沒有周期 大家之所以研究周期,是為了總結歷史規律來更好的預測未來。各經濟體歷史上的庫存周期都不規律,根本無法判斷每一輪周期有多長,補庫存、去庫存什么時候會發生。所以,庫存周期、經濟周期、房地產周期都是對“周期”一詞的誤用,對預測幫助都不大。

  2、我國庫存真的低嗎 隨著信息技術、經營管理效率的提高,合意的庫存水平本身就是下降的。另一方面,庫存的高低,不是看當前的需求狀況,而是看對于未來需求的預期。所以庫存水平高低是個模棱兩可的事情,基于庫存的部分指標低就判斷要補庫存,是更不靠譜的事情。

  3、庫存是“果”不是“因” 庫存是由需求驅動的,所以幾乎所有經濟體的庫存都是順周期的。我國很多需求指標,比如地產、PPI、新訂單、美國非耐用品庫存等都是領先于庫存指標的。所以庫存不會因為自身的高低,就啟動補庫存、去庫存周期,而是根據需求的變動。

  4、補庫存動力不足 如果未來一定有所謂的補庫存周期,那也是需求帶動起來的。但我們認為我國需求端依然偏弱,尤其未來一兩年內會面臨房地產均值回歸的巨大壓力,持續補庫存的動力并不足。

  總結來說,當前庫存水平未必就低;即使庫存低,未必就要補庫存;也不是因為去庫存的時間足夠長,就要補庫存。這個世界上本來就沒有庫存周期,只有需求周期,而再往深了說,也沒有嚴格意義的需求周期,只有長期的人口周期和短期的政策周期,因為這些才是主導需求的關鍵變量。

  1、庫存沒有周期

  我們早已習慣了使用“周期”這個詞,比如庫存周期、房地產周期、經濟周期等等,但其實很多指標是沒有“周期”的。

  在討論周期之前,我們要明白什么叫“周期”。簡單的理解,周期是總結歷史上的變動規律,用于預測未來的走勢。比如每天有24小時,8點過后我們可以預計9點即將到來;每年有365天,我們可以知道自己每一天在一年中所處的階段,這些叫做周期。再比如每個月10號開始生理期,可以幫助我們預測下個月10號也開始生理期,這才叫周期。所以周期不是從波峰到波峰、從波谷到波谷的簡單統計,而重點在于能否通過總結歷史數據得出一定的規律,來幫助我們預測未來。

  如果從這個意義上來講,庫存是沒有任何“周期”屬性可言的。比如從1993年以來,美國經濟經歷了8輪所謂的“庫存周期”,每一輪持續時間的長短是非常不規律的,最短的只有22個月,最長達到68個月,平均為40個月。如果星期一過完了,你可以知道星期二要開始了。但如果現在庫存周期已經過了30個月,你知道下一個月庫存會怎么走嗎?能知道這一輪庫存周期是否要結束了嗎?完全無從知道。因為歷史上的庫存周期長度太不規律,你根本不知道這一輪周期會有多長。即便可以根據歷史數據得出一個平均周期長度,但你能夠總結的歷史數據總是非常有限的,在大數定律面前顯得完全無說服力。并不是能夠計算出一個平均值的事物,就有有規律的。

  我們看其它經濟體的情況,例如日本和韓國,也很類似。日本從94年至今也經歷了8輪庫存周期,最短24個月,最長則達到57個月,平均持續時間為38個月,持續時間的波動也比較大。

  再來看看中國的情況,2000年以來我國經歷了6輪庫存周期(00-02、02-06、06-09、09-13、13-16、16至今),每一輪持續時間從29個月到48個月不等,平均持續時間39個月。

  我國本輪庫存周期從上升到下降,已經持續了42個月,看似與最長的48個月已經很接近,但誰也無法確定庫存周期的長度能否突破之前的高點,因為畢竟我們能夠總結的庫存周期只有6輪,每一輪長度都千差萬別,歷史永遠不會簡單重復。

  從這個意義上來說,我們對于經濟周期和對于房地產周期的判斷,其實都是對“周期”這個詞的誤用。每一輪經濟周期、房地產周期什么時候開始、什么時候結束,都是無法預測的。我們自認為總結的歷史規律和經驗,其實也沒有什么規律,而且在大數定律面前也毫無說服力。

  2、我國庫存真的低嗎

  當然也有觀點不是根據庫存周期的長度來預測未來走勢,而是庫存水平的高低來做預測,認為庫存低了就要補庫存,庫存過高了就要去庫存。但其實單純庫存究竟是高是低都是很難預測的。

  首先,我們認為看庫存水平高低,絕對不是簡單看庫存的增速,因為增速只能說明變化趨勢,并不能說明庫存水平的絕對高低。就好像一個商家可以在前幾天大量進貨,突然有一天停止進貨了,你能說它庫存水平低嗎?當前我國庫存增速雖然處在低位,但我們不能據此判斷庫存水平就很低。

  庫存的高低還是應該和銷售端去對應,因為同樣的庫存水平,在銷售好的時候可能顯得低,而在銷售不好的時候又會顯得太高。我國工業企業產成品存貨周轉天數從2016年開始就持續走低,16-18年平均水平為14天,目前大約為13天,相對水平確實低于往年。

  主要行業的庫存周轉天數也都處于相對低位。2016年以來,庫存周轉天數下降最明顯的是上游資源品行業(比如煤炭、石油、黑色、有色等),還有中游原材料加工行業(比如化工、黑色冶煉、有色冶煉等)。相比較而言,下游工業品和消費品的庫存周轉天數雖然也有下降,但幅度上要小很多。

  但即便如此,我們也不能因此判定我國的庫存水平就很低。一方面,隨著信息技術、經營管理效率的提高,合意的庫存水平本身就是下降的。要保證同樣的銷售量,過去可能需要備很多存貨,但現在物流快了,管理效率也提高了,可能就不需要備那么多的存貨了。所以我們發現每一輪庫存的高點都是逐漸下降的。

  另一方面,更準確的說看庫存水平的高低,不是看當前的需求狀況,而是看大家對于未來需求的預期。從當前的需求狀況判斷,庫存水平哪怕低一些,但如果未來需求會更差呢?所以庫存水平是高還是低,往往也是個模棱兩可的事情,基于庫存的部分指標低就判斷要補庫存,是更不靠譜的事情。

  3、庫存是“果”不是“因”

  一年365天的周期來自地球公轉,一天24小時的周期來自地球自轉,哪怕是最有規律的“周期”性的波動,我們也要仔細考察導致這種波動背后的因素是什么,更何況那些規律性、周期性沒有那么明顯的庫存的波動呢?因為只有理解了背后的核心驅動因素,才能做更準確的預測。比如,如果哪天我們發現地球公轉變快了,可能一年就不再是365天的周期了;如果地球自轉變快了,一天也就不再是24小時了。

  庫存的變動并不是由自身因素決定的,也就是說庫存不會因為自身高低就自發減少或者增加,庫存是由需求驅動的。企業在生產的過程中,會根據當前的需求狀況,來判斷未來的情況,形成適應性預期。當企業預判需求好的時候,就會增加生產來滿足未來的需求,形成庫存;當企業判斷需求差的時候,就會減少生產導致庫存下降。此外,需求和庫存也會形成共振,即需求好會刺激庫存積累,庫存積累又會推升需求。所以幾乎所有經濟體的庫存都是順周期的。

  我國很多需求指標都是領先于庫存指標的。例如,我國房地產周期領先庫存變動6-12個月。我國的房地產銷售增速領先庫存增速大概1年左右,同時房地產投資增速領先庫存增速6個月左右。這也很好理解,當房地產周期走高的時候,房地產銷售和投資會陸續回升,需求回暖帶動了庫存增加。房地產周期對庫存周期的領先性,其實反映了需求對庫存的主導作用。

  從其它指標來看,我國PPI和新訂單指數領先庫存3個月。價格走高或者新訂單增加的時候,企業對未來需求的預期也會改善,進而帶來庫存的增加。

  此外,我們還發現,美國的非耐用品庫存領先我國庫存3個月左右。由于美國從中國進口的消費品主要是非耐用品,所以美國更像是我國制造業的下游,或者說是中國制造業的終端需求。當美國需求回暖的時候,也會刺激我國制造業庫存回升。

  因此,討論庫存周期何時重啟,關鍵還是要看總需求何時企穩回升,庫存本身不會自己啟動自己。庫存水平低、就要補庫存的看法,從邏輯上存在一定的本末倒置。

  4、補庫存動力不足

  如果未來一定有所謂的補庫存周期,那也是需求帶動起來的。但我們認為我國需求端依然偏弱,持續補庫存的動力并不足。從外部來看,我們面臨的是貧富分化的百年變局,各國內部矛盾增大,很容易將內部矛盾轉移至外部,這意味著全球化、貿易自由化基本告一段落。而全球都面臨老齡化的環境,中國不再通過強刺激來拉動經濟,決定了全球復蘇依然偏弱。

  從內部來說,我國房地產市場過去幾年持續透支需求,未來面臨非常大的均值回歸壓力。從我們測算的近期房地產廣義庫存數據來看,房地產市場的供需關系已經在惡化,土地購置、房價漲幅也在回落。房地產市場正在從“追漲”轉向“殺跌”,明年繼續向均值回歸是大勢所趨。

  而盡管我們判斷房地產政策會放松,但放松對于大城市有幫助,對于需求嚴重透支的小城市幫助不大。小城市要想刺激起來,必須依靠棚改貨幣化的“QE”方式,才能創造出需求來。

  從短期維度上來看,縱然明年前期經濟好一些,也不是因為所謂的補庫存周期帶來的,而是因為需求短期下得沒有那么快,尤其是專項債的快發快用、地產投資端對需求有一定支撐。但明年全年來看,需求仍有較大下行壓力,補庫存動力和持續性均不足。

  總結來說,當前庫存水平未必就低;即使庫存低,未必就要補庫存;也不是因為去庫存的時間足夠長,就要補庫存。這個世界上本來就沒有庫存周期,只有需求周期,而再往深了說,也沒有嚴格意義的需求周期,只有長期的人口周期和短期的政策周期,因為這些才是主導需求的關鍵變量。

  風險提示:政策變動、經濟下行。

(文章來源:lixunlei0722)

(責任編輯:DF386)

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