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國泰君安李少君:市場調整預示增持機會

時間:2020-02-04 14:14:27 來源:本站 閱讀:4027862次

原標題:全球機構看疫情:市場調整預示增持機會——海外之聲2月第一期

  導讀

  隨著武漢新型冠狀肺炎的爆發及蔓延,市場擔憂引發香港股市1月31日收盤創近兩個月最低。疫情仍在發酵中,海外機構多認為經濟增長和股市在沖擊后將出現反彈。

  摘要

  疫情促發市場避險情緒,短期沖擊不改長期趨勢。我們整理了12家海外頭部機構的觀點,大多預期肺炎情況在2020年一季度能取得進展,對經濟和市場的沖擊偏短期,下調全年中國經濟增速0.1-0.4個百分點。股市因風險偏好下行,短期沖擊難以避免,但不會形成長期下行,中長期仍看好中國和新興市場亞洲機會。

  影響的時間:與2003年SARS影響相比,多數機構認為單季度影響可能更強。中國經濟對消費的依賴度提升以及肺炎傳染性高于SARS,使得機構多認為短期負面影響更大。沖擊最大在2020年Q1,機構預測經濟增速主要集中在5%-5.6%。若一季度疫情有所控制,經濟隨后有望在逆周期政策調節的加碼下反彈,機構下調全年增速0.1-0.4個百分點。若長于預期,則全年經濟增速存在進一步下滑至5%的可能。受影響的行業除了消費、航空、娛樂等直面沖擊的方向,也要警惕武漢物流樞紐和汽車行業供應鏈位置對相關行業可能帶來的影響。

  影響的程度:全球經濟受中國影響力度將大于2003年,部分新興市場亞洲國家受影響最大。由于全球所處周期、中國體量占比提升、海外旅游增多等原因,使得這次對全球經濟影響勝于2003年。但沖擊也集中在一季度,機構預計全球經濟一季度增速將被拖累0.15-0.3個百分點。短期看,影響全球經濟的方向主要在旅游、消費等需求端,但如持續時間更長,將從供給端對全球經濟形成進一步影響。亞洲國家如泰國等,由于中國游客占比較高,受附帶影響將最大。

  影響的節奏與結構:股市短期雖有沖擊,但下調帶來配置機會。股市短期受市場情緒影響可能出現恐慌下調,但通常在隨后伴有反彈,市場將回歸基本面主線。機構認為調整帶來配置機會,尤其是對中國和亞洲新興市場,一旦確診增速下滑的拐點信號出現,將出現更有力度的反彈。因此,建議中長期投資者忽略短期波動看市場前景,短期投資者可通過增配避險資產進行防御。復盤SARS時期,權益市場上,疫情發酵階段美國市場表現相對更好。行業上,短期醫療、防御類股表現或將強于大盤,但要小心疫情復蘇階段存在逆轉可能。

  影響的大類資產:“避險”情緒下,國債、黃金、日元具備上行動力。風險厭惡情緒和對疫情帶來經濟負面沖擊的擔憂,使得美國國債成為對沖疫情風險的選擇資產。參考SARS和H7N9時期,在疫情到達頂峰之前,全球債券收益率仍然有下行空間。同樣存在上漲動力的,還有作為避險選擇的黃金和日元。此外,短期沖擊下,買入面向國內需求的貨幣,賣出易受外部影響的貨幣也可作為近期的外匯市場策略。油價在疫情爆發后出現大幅調整,根據機構對布倫特原油全年價格62-64美元/桶的預測,一旦擔憂引起的恐慌情緒消退,向上拐點或將出現。

  感謝固定收益組覃漢、潘琦對本報告的貢獻。

  正文

  隨著資本市場開放,國內外投資者對市場的影響力面臨重新分配。為跟蹤海外最新觀點,2020年新開啟了海外之聲系列報告,志在將海外機構對市場的關注點進行整合再研究,及時傳達給國內機構投資者,以期從另一個角度為大家帶來思考。

  1。肺炎形成短期沖擊,也帶來中長期配置機會

  機構觀點多數保持一致,認為短期沖擊明顯,但長期具備修復能力。自武漢肺炎疫情在春節期間爆發以來,引發市場對中國以及全球經濟增長的擔憂,先于A股市場開始的香港股市在2020年1月31日收于近兩個月的最低價。而需求下行的擔憂,也使得ICE布油價格創下近3個月的新低。全國肺炎確診人數還在上升,返工時間被推后,外出消費被壓制,其持續時間和影響程度還無法確定。但是,不少海外機構已在報告中開始下調中國以致全球的2020年經濟增長預期。通過整理摩根大通(JP Morgan)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、瑞銀(UBS)、景順(Invesco)、富蘭克林鄧普頓、美銀投行等12家機構的觀點,我們發現,機構多預期肺炎情況在2020年一季度能取得進展,因此一季度經濟沖擊最大,隨著疾病控制取得成效,政府將轉移注意力至促進經濟發展上,推動經濟增速反彈,下調中國經濟全球增速在0.1-0.4個百分點之間。但如果疫情狀況進一步惡化,持續影響二季度,則將對中國經濟進一步下調。而由于相比2003年,中國對全球經濟的影響增大,因此全球經濟也將受到明顯影響,尤其是在目前全球經濟緩慢增長的背景下。

  股市短期沖擊難免,但一旦疫情拐點出現將反彈,機構建議抓住回調機會。從前幾次疫情沖擊來看,A股以及其他受到影響的亞洲股市、歐洲股市都在市場擔憂減緩后,出現反彈。而從目前的經濟基本面來看,疫情帶來的沖擊是短暫的,一旦收到疫情得以控制的信號,股市將回顧經濟和盈利的基本面主線。瑞銀、Gavekal都對2020年中國企業盈利有信心,尤其是新經濟方向。同時,機構認為中國在事后的逆周期政策調節加碼值得期待。因此,中國市場下跌將帶來投資切入點。短期波動加大,可以通過美國國債、黃金等進行防御配置。區域上,美國股市受到影響相對較小,而中國離岸市場由于網絡零售和互聯網領域占比更多,因此也將比A股在波動時更具防御性。

  2。短期經濟影響或將大于2003

  此次新型冠狀病毒帶來的沖擊與2003年相似,多數機構認為短期影響程度可能大于2003年。IMF在1月30日時表示,“現在量化疫情對中國經濟可能產生的影響還為時過早”。但復看歷史,與2020年冠狀病毒爆發和國內傳染性最為接近的就是2003年的SARS,因此屆時的經濟影響也被海外機構作為對目前經濟狀況預期的衡量。2003年上半年,SARS持續時間約半年,在病例快速上升的二季度,GDP同比增速較2003年Q1下降約2個百分點。本次武漢肺炎發生在春節期間,屬于傳統旅游旺季,但在減少外出活動的要求下,對旅游、消費等形成明顯抑制。此外,由于中國目前消費占GDP比重高于2003年,因此機構多認為短期負面影響更大。全球經濟也因為中國影響力的提升而受到相較2003年時更大的波及。

  2.1。 中國經濟2020年Q1將是壓力點

  武漢肺炎對經濟的沖擊將主要集中在一季度,后期自然恢復加上政策引導將推動經濟反彈,經濟影響有限。海外機構對本次肺炎疫情的影響程度存在一定分歧,UBS、Gavekal等認為當前爆發影響不如SARS嚴重。其主要原因在于相比SARS期間,當局反應更為迅速,公眾也更為警惕。而在經歷了SARS之后,醫療服務能力也更加完善。雖然短期對消費形成打擊,但是發生在春節也使得對生產的影響被減弱。其他更多機構,如景順、摩根大通、GS等則認為本次肺炎對經濟的負面影響甚于2003年。首先,雖然致死率低于SARS,但新型冠狀病毒的傳染性更強,所以還需觀察。其次,與2003年相比,中國第三產業占GDP的比重從40%左右提升到2019年的59%。因此,本次肺炎疫情帶來的消費、旅游的負面影響作用也就更大。但是,無論與前期SARS相比影響程度如何,機構均認為一季度受到的沖擊最大。

  機構下調中國經濟全年預計增速0.1-0.4個百分點。回顧圖3 在SARS期間的經濟表現,GDP增速只有一個季度大幅下行,隨后開始回升。機構預測的中國2020年Q1經濟增速同比多在5-5.6%之間。GS下調幅度最大,至4%。這些預測都建立在疫情在2020年一季度得到有效控制的前提上,如此一來,全年經濟有望在后續自然恢復和逆周期政策的加碼下,經濟增速出現反彈,全年增長預計在5.6-5.8%。但如果持續時間長于預期,則中國全年經濟增速將進一步下滑,大華銀行和美銀投行認為全年增速將降至5%。

  除了消費、航空、旅游等行業,汽車行業的擔憂也被提及。在春節期間,實施城市隔離和限制出行,對消費、旅游等行業影響自然是最大的。但除此以外,Gavekal 提到武漢所處汽車及汽車零部件的生產中心,如果疫情持續導致供應鏈中斷的話,將對汽車產業剛剛出現的復蘇跡象形成壓制,因此需要持續關注。

  2.2 全球經濟受影響程度較SARS時提升

  外資機構一致預計此次疫情對全球經濟的影響較SARS時提高,預計全球經濟一季度增速將拖累0.15-0.3個百分點。主要邏輯在于:1。 全球經濟處于2003年不同周期階段,經濟緩慢增長,貨幣政策進一步寬松空間有限;2。 中國經濟體量占全球比重提升,約在18%(2002年該比重為4%)。全球化發展多年以來,中國在全球供應鏈中的扮演的角色也越來越重要。3。 海外旅游增多,中國出境游客人數占全球份額從2002年的2%上升到2017年的9.1%。無論是需求沖擊,還是可能的供給沖擊,此次疫情都將對全球經濟產生比2003年SARS相對更大的影響。影響全球經濟的直接渠道主要是旅游業和貿易,間接渠道主要是金融市場波動、企業和消費者信心。

  機構都認為疫情短期內將會對全球經濟有不利影響并且在一季度達到最大,但是沖擊是短暫的并且會在之后開始反彈修復。疫情對于全球經濟影響的大小取決于疫情的持續時間。摩根士丹利認為,假設疫情高峰期出現在2月或3月,預計全球第一季度經濟增長率可能削減0.15-0.3個百分點。但是全球經濟復蘇的潛在驅動力依然完好,一旦擾動因素減弱,經濟增長應當能夠重新走上復蘇之路。如果疫情持續三至四個月,二季度全球經濟增長可能進一步受到0.2-0.4個百分點的沖擊。如果疫情進一步惡化,瑞銀和施羅德都認為全球弱復蘇將會回落。摩根大通維持全球經濟全年增速預期不變,但是疫情對全球經濟一季度的沖擊達0.3個百分點。

  全球央行目前表態多處于溫和觀望中,美聯儲主席鮑威爾和副主席克拉里達先后表示,美國經濟形勢良好,但中國冠狀病毒的爆發對美國經濟前景構成潛在風險。GS認為,美國一季度GDP環比年化率預計會因為疫情損失0.4個百分點,影響主要來自中國赴美游客數量減少以及美國對中國的出口放慢。但隨著二季度開始反彈,最終將影響全年經濟增長約0.05個百分點,不會改變其對美聯儲全年的利率不變的預測。亞洲國家則將直接受到游客減少對旅游和消費的負面影響,中國游客占比較高的國家受沖擊更大。

  3。 資產配置短期避險,病例增速下降將是拐點

  肺炎爆發帶來的資產沖擊不可避免,但機構認為下調后將迎來反彈,配置上不應忽略股市機會。疫病爆發將帶來市場對全球經濟預期的修正,擔憂印發對避險資產的偏好。而在經歷了2019年的寬松貨幣政策,許多風險資產估值目前相對較高,因此金融市場波動加大。但是,景順認為健康事件對市場信心的影響勝過實質影響,金融市場受沖擊后將帶來機會。短期波動不改長期目標,恐懼驅動的調整正是切入機會。對于短期投資者,機構建議可增配美國國債、黃金等避險資產,或采取低波動性的股票因子投資策略,而權益資產中受影響較小的市場和行業也具備相對防御力。

  3.1。 股市:短期調整為增持機會

  股市短期調整,確診病例增速下行將成為拐點。從機構的預期,可以看到,疫情對經濟的沖擊主要集中在一季度內,雖然面臨中國和全球經濟下修的可能,但在疫情得到控制后,經濟增長有望反彈,全年影響不大。經濟基本面上并不會造成市場持續下行。疫情對股票市場最大的影響主要在于對未知的恐懼,因此在疫情上升見頂之前,海外機構認為中國和其他亞洲市場還將繼續面臨調整。一旦確診數量增速開始下降,也就意味著股票市場即將迎來反彈。除了國內市場,景順認為全球股市也會受到中國和亞洲股市影響而小幅下行。如疫情嚴重,法國興業銀行認為,全球股市將面臨10%的跌幅。

  短期沖擊帶來中國和新興市場買入機會。由于機構預期避險情緒提升,帶來股市短期調整,一旦情緒緩釋將出現回升。而最受沖擊的A股,一旦疫情得到控制的信號出現,反彈將更為強烈?;久嫔?,瑞銀、 Gavekal都對中國企業2020年盈利增長保佑信心。目前來看,機構對于A股中長期機會仍有信心,短期沖擊帶來介入機會。Gavekal則認為A股市場前景至少在上半年是好的,對下半年略有擔憂,主要在于政策支持提振邊際減弱、債券違約風險上升可能以及股票發行回升帶來供應增加,將使得市場情緒承壓。

  短期防御角度,美國市場相對較好,行業上短期醫療、防御股表現或將強于大盤。配置上來看,景順對于中長期投資者建議忽略短期波動,保持目前的配置不調整,對于短期投資者,則建議增配黃金、美國國債和低波動率權益因子策略等進行防御。權益投資上,由于從SARS時期來看,擔憂上升時美國股市表現優于新興市場亞洲股市。行業上,醫療、互聯網和防御類股表現或將強于大盤,但在歷史來看,SARS復蘇階段,前期漲幅居后的行業將出現逆轉,如地產、非必須消費等,瑞銀則提示從盈利來看,看好科技硬件和電子商務的機會。

  3.2、固收市場:全球長期債券收益率對疫情仍然有下行空間

  外資機構一致認為近期全球長期債券收益率下行是因為風險厭惡情緒和對疫情帶來經濟負面沖擊的擔憂,看好美國國債可以用來對沖疫情風險。10年美國國債收益率在1月20日到1月31日期間九個工作日內下行33bp,10年德國國債也下行24bp。長端利率因為避險情緒導致的快速下行,使得利率曲線明顯平坦化,美國10年國債和3年國庫券收益率重新出現倒掛,但是這一次倒掛更多反映的是情緒面,而非對基本面的擔憂。根據美聯儲ACM模型測算的期限溢價(term premium)數據,10年美國國債收益率最近下行的33bp中有22bp可能來自期限溢價,而非對未來短期利率的預期。

  通過觀察過去的傳染病疫情(2003年SARS、2013年H7N9、2014年Ebola、2015年MERS和2016年Zika),分析10年美國國債收益率(以此來代表全球債券市場)從疫情開始廣泛傳播的累計變動,我們發現和2019-nCoV疫情從走勢上看可比的是SARS和H7N9。參考SARS和H7N9,如果假設債券收益率走勢僅僅反映對疫情的風險厭惡情緒,那么當前疫情可能還沒有達到頂峰,全球債券收益率仍然有下行空間。

  我們嘗試將SARS分為爆發期(2002/11/15-2003/4/10)、緩和期(2003/4/10-2003/5/13)和穩定期(2003/5/13-2003/7/31)等三個階段。其中,我們把爆發期細分為三個子階段:(a)當疫情癥狀被報道并且第一個確診案例出現,(b)SARS傳播到亞洲和美國,世界衛生組織(WHO)發布全球警告,(c)疫情繼續升級迅速。根據這一框架來分析全球國債、MBS、企業債、波動率和匯率等一系列大類資產,我們發現SARS期間市場在risk-off模式下最大的變動都發生在1(b)階段,在這一階段:

  1)長期國債收益率下降幅度最大,美國大幅跑贏中國和新興市場(10年美國國債下降-44bp,10年中國國債下降-14bp,新興市場亞洲國債下降-17bp)2)企業債利差表現相比于其它階段都差,不管是美國投資級、美國高收益、新興市場(利差雖然收窄,但是收窄幅度明顯落后于其它階段)

  3)美國MBS利差表現相比于其它階段都差,可能的原因是當長期利率快速下降時,由于MBS資產池里住房抵押貸款所對應的款人會傾向于再融資(refinancing)來減少月供,從而導致MBS在利率快速下降時久期縮短,表現跑輸美國國債。

  4)波動率上升最快(VIX指數上升8.1點),日元/美元匯率升值(避險貨幣屬性)

  根據這一框架來分析2020年新型冠狀病毒疫情,目前我們很有可能處于1(b)階段。短期內,由于疫情導致的風險厭惡情緒不會褪去,全球長期國債收益率很有可能會繼續下行(尤其包括春節期間休市的中國國債),全球企業債和美國MBS將會跑輸長期國債。盡管疫情的經濟沖擊通常是短暫的,但是股票通常會在經濟數據反映沖擊前就開始復蘇,而長期國債收益率上行將會比股票復蘇慢。

  3.3。 商品市場:油價下調,黃金上漲

  需求下降引發油價擔憂,避險情緒推動增持黃金。SARS持續期間,油價波動劇烈,除了疫情在需求端造成擾動,更主要面臨地緣政治的影響。近期的新型冠狀病毒爆發,引發全球對經濟擔憂,短期出行受限導致需求下降。GS預測病毒可能導致2020年全球需求下降26萬桶,使油價下跌2.9美元/桶。自2020年1月21日到2020年1月31日,布倫特原油價格已下調13.1%,跌破60美元/桶。摩根大通雖預計短期沖擊在5美元/桶,但維持對2020年布倫特原油價格在64.5美元/桶的預期。因此,疫情帶動的油價下行更多受到短期情緒影響,隨著疫情擔憂的消除,油價有望回升。巴克萊銀行認為目前市場反應可能過度了,預計全年布倫特原油價格在62美元/桶。但如果疫情惡化,對油價造成重大影響,根據俄羅斯能源部長的表示,OPEC+或將采取行動。

  避險需求也同樣使得黃金在2020年1月上漲4.78%,景順預計短期避險情緒主導下,金價還將繼續上漲。不過,從《海外頭部機構眼中的2020》中統計的30家頭部機構年度觀點來看,多認為黃金在2020年的上行空間有限。摩根大通提出應該做多股市,做空黃金。如果疫情高峰在一季度出現,則海外機構對黃金的配置需求可能將下降。

  3.4。 外匯:面向國內需求的貨幣將更具彈性

  日元避險貨幣效用顯現,而面向國內需求的貨幣將更具彈性。外匯配置策略上,在經濟增長預期可能受到疫情沖擊的擔憂下,景順預計日元作為避險貨幣主要選擇,將可能相對美元升值。此外,從SARS時期來看,外部需求敏感的貨幣相對較弱,而面向國內需求的貨幣將更具彈性。因此,瑞銀建議短期可以買入面向國內需求的貨幣,賣出易受外部影響的貨幣,實現外匯收益。

  4、風險提示

  信息來源存在誤差;主觀理解和信息描述語言誤差;數據統計樣本及方法誤差;行業和組別劃分與市場的偏差;外圍市場波動;國內政策和經濟環境變化及其他外生沖擊等。

(文章來源:國泰君安

(責任編輯:DF064)

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